經濟簡訊(2012年第7期)

点击数:1942 时间:2012-07-03

編者語:

郭樹清自201110月正式就任中國證監會第六任主席以來,以平均每4天推出一項新政策的速度,掀起了一股前所未有的改革旋風。2012618,鳳凰網財經獨家策劃推出"十評郭樹清新政",從十個角度看中國資本市場的變革和未來。現將與公司目前申請發行企業債券工作相關的內容進行編輯,單獨作爲一期《經濟簡訊》刊發,請各部門認真組織員工學習。

 

債券市場崛起:信用的曙光

郭樹清(國家證監會主席)

 

中小企業私募債破冰

     中小企業私募債近日正式開閘。業界欣喜地看到,這一創新融資品種不再需要監管部門審批,實行完全意義上的備案制,中介結構承擔了更多的責任;且因爲無需增信和擔保,它也更像真正的信用債。

    中小企業私募債起航,既是交易所債券市場崛起的序章,也讓中國資本市場看到了從行政審核回歸市場約束的曙光。.十多年前,郭樹清仍在央行工作,就已經多次強調發展債券市場的重要性。彼時他的出發點主要是分散銀行體系的風險,同時也希望借發展信用債,建立介于銀行貸款和發行股票之間的融資渠道,更好滿足社會多元化的投融資需要。他也較早地研究了美國的市政債,主張借鑒和改良後將其引入中國,爲基礎設施建設提供低成本的資金,增加地方政府的債務透明度,建立地方財政資金使用的約束機制。

中國資本市場長期以來重股輕債,與一些成見不無關系。比如,有人認爲,企業或者醫院、學校這些機構發債的風險大,容易出現償債風險,導致社會不穩定、不和諧的問題。但其實,對于同一家企業,允許其發債和允許其發股的風險是相似的,債券發行和股權發行的條件也基本一致。只不過投資股票更看重企業的成長性,而對于債券的投資者而言,企業的現金流和支付能力更重要。不過,有垃圾債就有垃圾股,投資者應當都應當審慎對待客觀存在的風險。

十多年來,由于債券市場不發達,大量資金湧入股票市場,不但推高了市盈率,還使得通過發行審批的企業從市場中一下子拿到遠遠超過其實際所需的資金,造成資金的閑置浪費,也不利于對這些企業形成資本的約束。

發展信用債市場的現實阻礙不在于企業的償債風險,而是政府行政審批造成的隱性信用背書。客觀來看,審批並不能保證發行人的質量和誠信,不利于投資者形成關注信用風險的意識和能力,對發行人也構不成實質性約束。

債券市場改革能否取得進展取決于相關部委能否放下利益糾葛按照國務院要求,人民銀行、發改委和證監會已經初步建立了公司信用類債券的部際協調機制。證監會正在推進債券市場制度規範的"五個統一",即統一准入條件、信息披露標准、資信評級要求、投資者適當性制度和投資者保護制度,在此基礎上,進一步促進場內、場外市場互聯互通,逐步建設規範統一的債券市場。

證監會提出的這一改革思路,與新股發行體制改革在基本理念上是一致的,都在淡化行政審批、強化信息披露。由于債券市場上主要是機構投資者,相對于散戶主導的股票市場,其改革推進的難度相對要小一些,不必過多擔心對市場的沖擊。但是,改革能否取得進展,更多取決于幾個相關的部委能否放下部門利益的糾葛,從大局出發,共同推動債券市場的統一監管。需要簡政放權的不止證監會一家,國家發改委和央行都應該舍得放手自己的"孩子",特別是央行近年來推出的幾個還算成功的固定收益品種。

地方政府從政績出發威脅信用債市場的長期發展另一種政府的隱性擔保很容易被忽視,卻同樣威脅信用債市場的長期發展,可能累積成系統性風險。這就是地方政府從政績出發,爲了鼓勵本地企業參與資本市場創新而給予的財政補貼。在最近公開披露材料的幾十家中小企業私募債發行人中,有不少獲得了地方政府的財政貼息。

中小企業私募債給中小企業提供了成本低于高利貸的正規融資渠道。爲了進一步降低企業的融資成本,交易所在這一品種推出前夕,取消了強制性增信要求。這實際上更符合信用債中高收益債的本質——發行人需要以較高的利率補償對投資者的風險給予補償,同時真實、准確、完整的做好信息披露工作。市場的機制已經能夠解決問題,本來已經不需要政府做什麽。

政府給予貼息,固然能吸引企業"吃螃蟹",地方政府也取得了支持中小企業融資的政績,但是,這種做法卻幹擾了市場的價格機制,讓不怎麽缺錢的公司獲得融資,對沒有獲得貼息的企業卻顯失公平,也是滋生尋租和腐敗的溫床。此外,政府給予貼息也是一種隱性的擔保,無形中提高了中小企業私募債的評級,降低了發行利率。如果說,首批中小企業私募債爲了加強宣傳效果,政府積極介入還情有可原,那麽,從長期來看,政府一定需要強烈自我約束意識,不去碰那些本來屬于市場的東西。

債券市場的下一塊"處女地"將是地方政府發行市政債

除了进一步发展信用债,債券市場的下一塊"處女地"将是地方政府发行的市政债。欠债还钱,與单纯依靠银行贷款从事地方的基础设施建设相比,债券融资的约束力更大,可以有效分散地方融资平台的风险。由于有强制性的信息披露要求,市政债还能够提高地方政府的债务透明度,有利于社会公众的监督,对改进地方政府的行政方式也有深远的意义。在更深层次,有了自己的融资手段,地方对中央财政的依赖也将减少;一些重點項目可以改由地方用发债资金投资,在信息和监管上更有优势,债务的约束机制也得以体现,效果将好于中央直接投资的粗放模式。

美國市政債券滿足了公共部門、公共項目大規模、長期性、低成本資金的需求。隨著美國經濟社會的發展,特別是城市化進程的不斷推進美國公共服務部門以及公共項目所需資金日益增大,一般的企業債券、股票以及銀行貸款等不能有效滿足這一現實的金融服務需求。在此背景下,市政債券市場應運而生,主要用于公益事業、機場、公路、大學、醫院、住房、環境設施和慈善服務等目的,爲美國地方政府的公用事業提供了大量低成本的長期資金。

市政債券可以享受稅收優惠,這種投資工具因而廣受歡迎,擁有良好的投資者基礎。美國的市政債市場與股票市場、國債市場和企業債市場並列爲四大資本市場。同時,美國建立了從募集、使用到償還的一整套制度安排,保證了市政債的穩定和安全。

首先,聯邦政府和地方議會共同對市政債實施監管。聯邦政府要求此類債券籌集的資金必須用于公共事業,不得用于套利交易。地方議會則會根據州一級的法律,對發債數量施加限制,其發行也必須得到地方議會的同意。

其次,市政債券還本付息的資金來源、違約賠償和政府年度收入與年度償債之間的比率也有嚴格的規定,例如,市政債券的年度債務支出不得超過年度收入的10%。發行市政債還必須得到信用評級公司的增信。由于有這些較強的制度約束和控制手段,美國市政債發展至今保持了較低的違約率。

去年年底,中國已經開始試點地方政府自行發債,但至今沒有下文,且"自行發債""自主發債"尚有不小的距離。如果中國版的市政債能很快推出,可以在初期由中央政府按照宏觀經濟的情況,以及各省的財政指標制定發債比例。能否發債應由地方人大討論批准,並引入中介機構開展評估。

爲了加強市場約束,促進市政債的發行主體向投資者真實、准確、完整的披露信息,可以考慮借鑒股票市場QFII制度的經驗,引入國外成熟市場的專業中介機構和投資風格穩健的機構投資者。境外機構更傾向于完全市場化的行爲取向,對于中國資本市場中"礙于面子""人情投票"等固有文化能夠形成沖擊,促進市場機制的發育和成熟。

相對股票市場,債券的專業性可能更強。投資者除了發行人基本面,還要關注違約風險。長期以來,證監會一直以股票審核爲主,在債券監管方面的人才和經驗尚需積累。交易所即將推出國債期貨,但是,更多的風險管理工具還有待研究和開發。地方政府對于發債的約束機制更需要摸索和熟悉。這是一個全新的領域,也將是一個蓬勃的市場。